Tras la caída de Lehman Brothers, la aversión al riesgo de los inversores aumentó hasta niveles desconocidos desde hace décadas. El vuelo a la calidad fue muy virulento, colapsando las bolsas y hasta el mercado de divisas, especialmente en la mayoría de países emergentes.
Este vuelo a la calidad se tradujo en una intensa demanda de activos a corto plazo de tesoros de países de la Eurozona –especialmente alemanes–, de Estados Unidos y de Japón, mientras las ventas masivas desplomaban las bolsas y provocaban un fuerte aumento de los diferenciales de crédito de los bonos corporativos, dándose a la vez crisis cambiarias generalizadas en muchos países emergentes.
Ante este escenario, los responsables mundiales de la política económica se han visto obligados a tomar decisiones heterodoxas, también desconocidas en décadas, y en estos momentos asistimos a la intervención pública, seguramente, más intensa de la historia económica. A continuación, se va analizar la eficacia de dicha intervención, analizando el comportamiento de los precios de los activos en los mercados de capitales y monetarios.
Gráfico 1: Tipos a largo plazo en Alemania
Fuente: INE e IM (12-2-09)
Luchando contra la depresión
Como Irving Fisher definió en 1933, en la actual crisis financiera se combinan los mismos condicionantes que provocaron la Gran Depresión en los años treinta. La deflación de activos ha provocado un sobreendeudamiento excesivo, crisis bancaria y en este escenario la economía no encuentra estabilizadores automáticos. Por lo tanto, si no se produce la intervención pública, el desenlace es un escenario deflacionista y depresivo. El caso más reciente es la crisis japonesa.
En el gráfico 1 se puede observar cómo, tras la crisis de Lehman, las rentabilidades de largo plazo se hundieron anticipando un escenario deflacionista. Políticas monetarias y fiscales ultraexpansivas y políticas financieras para recapitalizar el sistema bancario han revertido la situación y, de nuevo, las rentabilidades de largo plazo vuelven a descontar inflación en el futuro, por lo que los inversores están asignando una ínfima probabilidad al escenario de crisis a la Fisher.
En el gráfico 2 también se puede observar cómo, tras la intervención pública, los diferenciales de crédito de la deuda senior bancaria han caído significativamente por debajo del resto de diferenciales de crédito de bonos corporativos, lo cual implica que los inversores están asignando una menor probabilidad a nuevas crisis bancarias, otra señal de que la intervención pública está teniendo efecto.
Gráfico 2: iTraxx Main vs iTraxx fin Senior. Europa 5 años
Fuente: Ministerio de Economía e IM (12-2-09)
El resto de precios de los activos dan señales positivas a la intervención. Las bolsas y los precios de las materias primas se han estabilizado y vemos más estabilidad en los mercados de divisas, lo cual ha cerrado la úlcera sangrante de la deflación de activos que es el origen de la crisis financiera.
Conclusiones
Todos los indicadores, tanto financieros como reales, nos indican que ésta no es una recesión al uso y que la crisis bancaria complica el funcionamiento de la economía de mercado y aumenta el riesgo de depresión económica. Por lo tanto, la intervención pública era necesaria y, como se ha podido comprobar, está teniendo efectos positivos para estabilizar la crisis financiera y evitar que el deterioro de la economía real haya sido aún más devastador de lo que ya está siendo.
No obstante, los indicadores siguen indicando que el niel de credit crunch global es aún muy intenso y la política económica debe seguir siendo agresiva y no bajar la guardia hasta que la economía real salga de la recesión y se sienten las bases para un nuevo ciclo expansivo.
La intervención pública necesita financiación y está compitiendo por el ahorro con el sector privado, lo cual produce efecto expulsión de la inversión privada. No obstante, la intervención está reduciendo los diferenciales de crédito y al final los tipos de financiación efectivos de empresas y familias son inferiores a los de octubre, por lo que el efecto inclusión de la intervención está superando al efecto expulsión.
En 2010, si la economía mundial sale de la recesión y los flujos financieros recobran cierta normalidad; entonces los bancos centrales tendrán que retirar el exceso de liquidez para contener las presiones inflacionistas, los tipos de largo plazo de la deuda pública repuntarán y el efecto expulsión de la intervención aumentará, por lo que algunos de los planes que se están aprobando seguramente no se podrán ejecutar. Sin embargo, si se consigue evitar una crisis a la Fischer mundial podremos considerar la intervención pública como un éxito.Fuente: Expansión
