Los pequeños pasos son con frecuencia los más efectivos. El Banco Central Europeo ha comprado sólo 36.000 millones de euros de deuda soberana, de unas reservas de 7,3 billones de euros, desde que comenzase su programa de compra de bonos el mes pasado.
Pero ha conseguido su, reconozcamos, pequeño objetivo –devolver la funcionalidad a un mercado congelado–. Se centró en títulos griegos, irlandeses y portugueses en segmentos específicos del mercado. Los agradecidos vendedores –probablemente bancos sobreexpuestos– se han apresurado a agarrarse a este salvavidas, provocando algunos acontecimientos imprevisibles. La rentabilidad de los bonos griegos a dos años, por ejemplo, ha caído del 18% el 7 de mayo al 7,5% en la actualidad.
Sin embargo, el mercado de bonos gubernamentales de la eurozona sigue sin despertar atracción. No existe apetito por bonos que no sean alemanes, excepto por parte de los bancos centrales. Los diferenciales han empezado a aumentar de nuevo; la rentabilidad a 10 años de los títulos españoles es 1,8 puntos porcentuales superior a la de sus equivalentes alemanes. Y lo que resulta aún más preocupante, el rendimiento de los bonos italianos a 10 años, en el 4,2%, vuelve a situarse al mismo nivel que antes de iniciarse la intervención del BCE. Hay temores comprensibles, aunque seguramente infundados, en Alemania a que las compras de bonos no sean más que trasferencias ocultas para rescatar a los bancos franceses.
Otro motivo de preocupación más lógico gira en torno a si este aumento de los márgenes es consecuencia de la intervención del BCE o se produce pese a ella. Es posible que asistamos a un cambio de tendencia a largo plazo a medida que los inversores desempolven los manuales sobre el precio del riesgo que guardaron con el lanzamiento del euro. Pero a este proceso todavía le queda camino por recorrer. Fijémonos en España. Sus bonos no resultan atractivos porque no ofrecen la recompensa adecuada al riesgo que implica su compra. Los bonos españoles a diez años rentan cerca de un 4,5%, mientras que el rendimiento de los bonos alemanes a diez años es del 2,7%. Para muchos inversores, ese margen es muy estrecho. Puede ser tan simple como eso.
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