Sencillamente, ¿qué valor debería tener en estos momentos un vehículo de deuda respaldado por bonos vinculados a hipotecas subprime? Hace dos años, la mayor parte de bancos y aseguradoras suponían que la respuesta era, como mínimo, el 100% de su valor nominal.
Desde entonces, sin embargo, el "precio" ha caído en picado, provocando amortizaciones de decenas de miles de millones de dólares, sobre todo las relacionadas con un producto conocido como obligaciones de deuda colateralizada (CDO, en sus siglas en inglés) referenciadas a valores respaldados por hipotecas (ABS). Pero a medida que los ceros vinculados a las amortizaciones se multiplican, un cierto tono de ironía rodea a estas cifras. A pesar del hecho de que los banqueros solían promocionar las CDO como una herramienta para crear mercados de capital más "completos", antes de la crisis, pocos de esos instrumentos llegaron a funcionar como cualquier otro producto del mercado real– y, desde entonces, menos todavía.
Por tanto, las caídas de los precios, que han hecho estragos en los balances de los bancos, no están basados en cifras del mercado real, sino en modelos extrapolados de índices como el ABX, vinculado a derivados hipotecarios.
De modo que, lo que ha hecho estallar a los mercados de capitales ha sido una serie de oscilaciones en los precios que siempre se consideraron bastante abstractas. Esto supone un replanteamiento del concepto de banca virtual, que deja su reputación bajo mínimos.
No obstante, por fin hay cierta dosis de realismo ante un panorama tan desalentador. En las últimas semanas, banqueros de entidades como JPMorgan Chase y Wachovia han estado examinando datos para intentar dilucidar qué ha pasado con aquellas CDO de ABS.
Las conclusiones son sorprendentes. Desde finales de 2005 hasta mediados de 2007, se emitieron aproximadamente 450.000 millones de dólares (353.000 millones de euros) de CDO de ABS; de éstas, un tercio se crearon de bonos respaldados por hipotecas con un alto nivel de riesgo (conocidos como CDO basada en tramos mezzanine de ABS) y el resto, de tramos más seguros.
De ese grupo, casi 305.000 millones de dólares de CDO se encuentran ahora en estado de impago; las CDO de Merrill Lynch encabezan la lista, seguidas por las de UBS y las de Citigroup.
No obstante, el verdadero desastre ha llegado después de esos impagos. JPMorgan calcula que 102.000 millones de dólares de CDO ya se han liquidado. La tasa media de recuperación de tramos de deuda super-senior– que se consideraban los más seguros, de ahí que su calificación fuera AAA, ha sido de un 32% para las CDO de alta solvencia. No obstante, en el caso de los tramos mezzanine, la tasa de recuperación de activos AAA ha sido tan sólo de un 5%.
Se podría decir que esto es un caso extremo. Los préstamos subprime concedidos en 2006 y 2007 han tenido un alto índice de impagos y las CDO que ya se han liquidado son, seguramente las más afectadas.
Me arriesgaría a decir que éste sea seguramente el peor resultado de la historia para unos activos de calificación "triple A". No es de extrañar que muchos inversores muestren ahora tanto cinismo ante la opinión de banqueros y agencias de calificación crediticia. Después de todo, cuando el ABX comenzó a adoptar un tono de absoluto pesimismo hace año y medio, muchos bancos aseguraron que era ridículo que amortizaran sus activos hipotecarios a precios extrapolados del ABX, ya que siempre se creyó que el ABX exageraba las posibles pérdidas futuras. Incluso el Banco de Inglaterra pareció sumarse a esa opinión.
Ahora que el ABX parece apuntar que los activos vinculados a hipotecas subprime con calificación AAA tienen un valor de 40 céntimos de dólar , la conclusión podría considerarse demasiado optimista en relación con algunas CDO. ¿En qué lugar quedan ahora los bancos? En realidad no sabremos si esa terrible pérdida del 95% es algo excepcional hasta que se liquide el resto de CDO de ABS. No obstante, por mi parte, creo que lo que ha ocurrido hace pensar más que nunca que los financieros que ahora se enfrentan a la cruda realidad debieran aprender algo sobre precios de mercado.
Hasta ahora, la mayoría de los banqueros y políticos, se han resistido a aceptar esta teoría, por temor a que las ventas públicas rebajaran excesivamente los precios. Ese miedo es comprensible. Al fin y al cabo, en este momento hay muy pocos inversores con ganas o capacidad de asumir riesgos. No obstante, en un mundo en el que los inversores ya sienten un pánico atroz por su incapacidad de establecer un valor y en el que la tasa de recuperación de activos con calificación "triple A" se sitúa en sólo un 5%, llevar a cabo una venta descontrolada sería la "menos mala" de las terribles alternativas que quedan. Después de todo, si en una subasta abierta las CDO vinculadas a hipotecas acaban teniendo un valor cercano a cero, por lo menos sabremos en qué medida ha quedado afectado el capital de bancos y aseguradoras. Y, si se alcanza un precio superior, el hecho podría levantar el ánimo de los inversores. Sea como fuere, hasta que los inversores sepan distinguir el valor de los productos, resultará muy difícil recuperar la confianza en los mercados de capitales y en los bancos. Las autoridades estadounidenses que ahora ponen en funcionamiento nuevos mecanismos bancarios harían bien en tomar nota.
