El debate de dos expertos: ¿están infladas las acciones?

Por E.S. Browning

Es una pregunta que está siempre en la mente de los inversionistas, pero hoy cobra más relevancia: ¿está sobrevaluado el mercado?

Dos pesos pesados del análisis financiero creen tener la respuesta. Robert Shiller, el economista de la Universidad de Yale que predijo correctamente el estallido de la burbuja bursátil en 2000 y el desplome del mercado inmobiliario que comenzó en Estados Unidos en 2006, dice que sus datos muestran que las acciones están caras, según pautas históricas.

David Bianco, estratega bursátil para EE.UU. de Bank of America Merrill Lynch, está en una campaña para revisar los números del profesor. Cuando ajusta los cálculos, dice, las acciones se ven baratas.

Es mucho más que un mero debate académico. El mercado de acciones estadounidense se ha recuperado con vigor tras sus mínimos de marzo de 2009, duplicando su valor al ritmo mas rápido desde la década de 1930. Pero el último tramo del alza, que comenzó a mediados del año pasado, ha sido impulsado en gran parte por la Reserva Federal, cuya estrategia de comprar bonos del Tesoro para inflar los valores de activos en la economía finalizará en junio. Los inversionistas quieren saber si los precios de las acciones están demasiado inflados ahora, o si hay estimados razonables del poder de ganancias subyacente de las compañías.

A qué equipo se adhiera —el de Shiller o el de Bianco— depende en parte de si usted está más cómodo con el análisis de un académico que trabaja lejos de Wall Street y cuyo empleo es crear teorías, o un estratega del sector financiero al que se le paga para seguir el mercado de cerca y atraer negocios.

Shiller basa su análisis en una comparación histórica del valor del índice de acciones Standard & Poor's 500 con los resultados de ganancias de las compañías que lo componen. Los datos de esta clase no predicen cuándo comenzarán a caer las acciones. Tan solo muestran cuando las acciones se están volviendo caras en comparación con las ganancias de las compañías, señal de que podrían estar encaminándose a problemas tarde o temprano. Shiller mantiene datos que se remontan a fines del siglo XIX en su sitio de Internet: www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.

La innovación del sistema de Shiller es que está diseñado para evitar distorsiones de variaciones de ganancias de corto plazo. La mayoría de los analistas de Wall Street comparan los precios de las acciones a las ganancias del año previo o a las predicciones de analistas de ganancias futuras. Shiller toma un promedio de ganancias corporativas en los 10 años anteriores. Favorecido por inversionistas sofisticados, este modelo calibra el ciclo de negocios, produciendo una medida de ganancia corporativa sostenible que los inversionistas a veces llaman ganancia normalizada.

Sobre esa base, el método de Shiller muestra que el S&P 500 está cotizando a 23 veces las ganancias, muy por encima del promedio histórico de 16. No necesariamente significa que las acciones están por caer; el S&P 500 subió a un récord de 44 veces las ganancias durante la burbuja de las puntocom antes de que estallara en 2000. Pero el nivel de hoy no está lejos del apogeo de 27 antes de que las acciones cayeran durante la crisis financiera de 2007-09. Durante el nivel mínimo en 2009, cayó hasta 13 antes de repuntar rápidamente.

Bianco, quien es optimista sobre las acciones, dice que la medición del profesor Shiller es inexacta, y el estratega de Wall Street ha hecho pública su crítica. En el último año, ha escrito dos informes ofreciendo cálculos alternativos. Bianco dice que comenzó a estudiar formas de revisar los números de Shiller el año pasado después de un artículo en The Wall Street Journal sobre el asunto.

Los ajustes de Bianco muestran que el S&P 500 cotiza actualmente a alrededor de 14,5 veces su propio cálculo de ganancias de 10 años, un nivel mucho más atractivo que la estimación de Shiller de 23 veces las utilidades.

El profesor Shiller dice que le gustan sus cálculos matemáticos de la manera en que los hizo. "El análisis básico que he estado presentando está correcto así", dijo en un mensaje de correo electrónico.

Bianco no disputa la utilidad del promedio de 10 años de Shiller, una idea que concuerda con el pensamiento de los fundadores del análisis bursátil moderno, Benjamin Graham y David Dodd. Sin embargo, propone cambiar los números del profesor de tres maneras, para eliminar lo que cree que son distorsiones.

En primer lugar, Bianco ajustaría el modo en que se calculan las ganancias corporativas. En vez de usar los reportes de utilidades, Bianco emplearía lo que los analistas llaman ganancias operativas, que no cuentan algunas de las amortizaciones del bajón de las puntocom y la crisis financiera. Ese cambio impulsa significativamente el promedio de ganancias de 10 años, lo que hace que la proporción de precio y ganancia sea menos atemorizante.

En segundo lugar, le gustaría cambiar los datos históricos con los cuales se comparan los números de hoy. Preferiría comparar los números actuales sólo a datos desde 1960 o 1980, un período durante el cual las relaciones de precio/ganancia han sido mayores que en el pasado, haciendo los actuales niveles menos extremos. Si se usan datos de larga data, no contaría la década posterior a 1914, ya que las ganancias corporativas fueron distorsionadas por la Primera Guerra Mundial más que cualquier otro acontecimiento moderno, incluso la Gran Depresión. Descartar esa década también hace aparecer más altas las proporciones de precio/ganancia pasadas, por lo cual la de hoy se ve mejor.

Finalmente, ajustaría los números de ganancias a un alza incluso mayor, basado en el hecho de que las compañías han estado reteniendo un mayor porcentaje de utilidades y pagando menores dividendos por décadas. Cuando las compañías retienen e invierten más ganancias, el crecimiento de las ganancias es más veloz y las utilidades reportadas no reflejan totalmente la capacidad retenida para atizar el crecimiento. Bianco llama esto Equity Time Value Adjustment (ajuste temporal del valor de capital), o ETVA.